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公司发布中报，2023H1 收入同比-17%/业绩同比-24%。1）2023H1 公司收入/业绩/扣非业绩分别为42.7/6.8/5.5 亿元，同比分别-17%/-24%/-33%（非经常性损益1.3 亿，其中包含政府补助0.5 亿、投资收益1.0 亿）；毛利率同比+2.6pct 至51.5%；销售/管理费用率同比分别+4.1/+0.5pct 至22.5%/6.8%，净利率同比-0.9pct 至16.6%。2）单二季度来看：2023Q2 公司收入/业绩分别为19.1/3.0 亿元，同比分别-32%/-43%，毛利率同比+2.4pct 至52.1%；销售/管理费用率同比分别+8.7/+0.4pct 至25.6%/7.4%，净利率同比-2.4pct 至16.6%。

消费品业务：2023H1 销售平稳增长11%，利润率显著提升。1）2023H1 消费品业务收入增长11%至20.6 亿元（我们计算其中单Q2 收入同增12%至10.9 亿元），毛利率同比+4.7pct 至58.2%，营业利润+29%至2.7 亿元，盈利能力恢复至2019 年的较好水平，我们判断主要系公司控制折扣、降本降费有成效。①分产品来看：

2023H1 无纺/有纺产品收入分别同比+5%/+18%至10.4/10.2 亿元。②分渠道来看：2023 年以来消费环境转好、客流恢复，2023H1 线下门店收入同增18%至6.5 亿元（2023H1 末店数较年初净增13 家至353 家，公司优化渠道结构，直营/加盟分别较期初-2/+15 家至309/44 家）；线上收入同增10%至12.4 亿元；商超渠道收入同比持平略降至1.4 亿元。2）中长期来看：公司持续聚焦爆款单品、加深品类渗透、抢占消费者心智，2023H1末全棉时代品牌全域会员4800万人（较年初增长约11%）。

医用耗材：业务恢复常态，2023H1 销售因高基数下滑33%。1）2023H1 医用耗材业务收入同降33%至21.7 亿元（我们计算其中单Q2 收入同降56%至8.1 亿元），毛利率同比-1.0pct 至45.2%。①分产品来看：2023H1 感染防护产品（主要系口罩和防护服等）收入同降67%至7.3 亿元，健康个护产品收入同降30%至1.2 亿元；常规品业务稳健增长，传统敷料/高端敷料/手术室耗材收入分别+10%/+73%/+75%至5.7/2.8/2.7 亿元。②分渠道来看：2023H1 国外渠道收入-2%至6.9 亿元，国内电商/药店/医院/直销渠道收入分别-9%/-12%/-64%/+10%至4.2/2.2/5.7/2.7 亿元。2）中长期外延、内生共筑增长：①自有winner 品牌美誉度持续提升，渠道持续加深渗透，2023H1 末已覆盖千余家医院、17 万零售药店。②2022 年内公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，实现产品、渠道、品牌协同，共建一站式医用耗材平台。

营运管理谨慎，现金流后续预计改善。2023H1 资产减值损失1.0 亿元，存货周转天数同比+13 天至129 天。2023H1 经营性现金流净额1.6 亿元（仅为同期业绩的0.2倍），主要系预收客户货款减少、本期支付上年税金及货款较多所致。

2023 年两大业务平稳经营，公司收入在高基数下预计下滑10%~20%高段。1）分业务来看：我们判断医用耗材业务回归常态（同比2022 年高基数预计下滑）、消费品业务有望健康增长。2）据公司7 月11 日发布的搬迁补偿安置协议公告，此次交易将增加2023 年归母净利润13.6 亿元（预计于2023Q3 进行会计处理）。3）公司发布第一期员工持股计划，总规模0.28 亿元，其中员工自筹资金和公司计提的激励基金的比例为1:1，参加对象多数为近年加入公司的管理人员，人数不超过14 人，有望对业务起到激励作用。综合来看，我们估计公司全年报表端收入下滑10%~20%高段/业绩预计大幅增长（剔除一次性资产处置收益后，下滑20%左右）。

投资建议。公司医疗与消费板块协同发展，考虑公司搬迁补偿安置交易带来的资产处置收益，我们调整盈利预测，预计2023~2025 年归母净利润分别26.3/15.0/17.5 亿元，对应2024 年PE 为17 倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不及预期。

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